作者 l 大钊
Keep走到了IPO的门口。
日前，健身科技公司Keep正式向香港联交所递交招股书，拟于主板挂牌上市。
资料显示，Keep创立于2014年，自成立以来，Keep先后完成了8轮融资，总额约6亿美元。而此前几轮融资的股东名单中，不乏软银愿景基金、高瓴资本、腾讯、GGV纪源资本、五源资本和贝塔斯曼等顶级机构。
虽然背后有不少资本大佬站台，但是垂类APP找到用户痛点容易但做大难的“通病”也出现在Keep身上。
2021年前三季度，Keep经营活动产生的现金流净流出7.56亿，按照这个花钱速度，如今账上只有16亿现金的Keep恐怕只能扛两年左右。
而且在资本和流量的裹挟中，Keep一直面临变现难题，甚至一度深陷裁员风波。即便能够如愿赴港敲钟，成为港股“运动科技第一股”，但背后众多的隐患也值得投资者深思。
重金“买”月活
IDG资本全球董事长熊晓鸽早在2018年就断言，互联网创业靠烧钱比拼流量的时代已经过去。但时至今日，Keep确仍在靠烧钱维持运转。
2014年Keep刚成立时，在产品都没上线的前提下，就拿到了泽厚资本300万人民币的天使投资；
次年4月，App上线仅两个月，又拿到了银泰资本和贝塔斯曼亚洲投资基金的500万美元A轮融资；
最近一轮是在2021年1月份完成的F轮3.6亿美元融资，完成F轮融资之后，Keep的估值已经达到20亿美元。
截至目前，成立8年的Keep已完成了8轮融资，平均每年一轮融资的节奏。
图源：企查查
虽然从投资人那里拿到这么多钱，但是Keep仍处于亏损中。
招股书显示，Keep已经连续三年处于亏损状态。2019-2021年前三季度，Keep经调整亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元、6.96亿元。
这些亏损的钱，多数被花在了营销上，招股书显示：
2019年-2021年前三季度， Keep的销售及营销开支分别高达2.96亿元、3.01亿元及8.18亿元，分别占总营收的44.6%、27.3%及70.6%。
不过，“烧钱”并不能形成核心竞争力，也无法建立自己的壁垒。
从用户数据来看，报告期内Keep平均月活用户分别约为2177万、2973万和3436万，呈上升趋势。
为了换取这样的用户增长，Keep可以说花了血本。
以2021年为例，年内Keep平均月活跃用户同比增长约15%，而2021年的销售及营销开支同比增长约172%。
但是Keep的会员付费率并不高，2021年前三季度，Keep的平均月活跃是3616万，平均月度订阅会员只有330万，占比仅9%。 而且这些“买来”的月活，忠诚度并不高。
根据招股书，Keep2020年核心用户（一个月内完成至少四天的锻炼课程的月活跃用户）的平均第12个月留存率为49.3%，而前辈Peloton在2021年Q4股东函中披露其12月留存率高达92%。
尴尬的“带货”
Keep的商业模式可以概括为“内容 电商”。
其营收主要由三部分构成，分别是自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务，其中自有品牌产品为目前Keep最主要的营收来源，在总营收中的占比达50%以上。
图源：国信证券
Keep在售的自有品牌健身产品包括Keep智能单车、Keep手环、智慧秤及跑步机等，配套运动产品包括健身装备、服饰及食品。
以2021年前三季度为例，前三季度，Keep自有品牌产品实现营业收入6.39亿，平均月DTC付费用户37.7万，算下来平均每个付费用户每月能带来188元的收入。
但是获得这样一个付费用户的成本却远高于188元，2021年Keep平均每个月在每个付费用户花费的销售及营销开支240元，“入不敷出”成为Keep亏损的主要原因之一。
另一方面，包括小米、华为、OPPO等在内的手机厂商，百度、科大讯飞等科技巨头，和像任天堂Switch这样的游戏外设等均瞄准了智能硬件健身行业，且各自都有不同领域的“小爆款”产品。
以小米为例，其小米手环6上市仅1个月销量就突破百万，小米全系手环全球累计销量更是超过1.3亿只。而Keep自有手环自问世至今的累计销量只有约120万只，距离行业市占率头部仍有不少距离。
在付费内容方面：
截至2021年12月31日，Keep平台上有超过1万节健身录播课，其中内部开发的内容包括约2600节录播课，由达人开发以及从其他健身专业人士和健身内容提供者获授权的内容包括约7600节录播课（2020年底为2900节）。
对于Keep来说，这类健身内容可以说是公司创造用户黏性的根基，但不幸的是，健身内容（课程）并不是Keep的专属。
《2020B站用户健身群像》报告显示，每天有超过570万人在B站观看健身类视频，其中19-30岁的用户占比接近70%。
为此，B站专门在首页开设了“运动”频道，并将“健身”这一细分类置顶，其在页面上的位置甚至优于篮球、足球、赛车等常见运动项目。
《2021B站创作者生态报告》显示，当年B站体育创作者的规模增长了76%。
而且，借助冬奥会带来的全民运动热潮，抖音、快手、微博等互联网产品也将运动健身作为自己扩张的新方向。
2021年12月28日，抖音发起短视频健身行动“DOU动计划”，旨在号召有体育内容创作能力的个人及机构，基于抖音创作、发布运动视频，记录健身日常，分享科学健康的生活方式。为激励创作，抖音发起“抖音运动队”“全民健身”等话题挑战赛。
微博首席执行官王高飞在Q4财报电话会上表示，四季度我们大幅丰富策划社区品类，加强游戏、体育、校园领域的社区运营投入，目前微博日均超话用户的发布量已经占到全平台的比例接近20%。
更为核心的一点是，上述平台提供的运动健身内容多是免费的，具备一定号召力的UP主和网红们甚至还拥有自己的品牌，这无疑会进一步削弱Keep在健身市场中的竞争力。
前事不忘后事之师
谈论Keep时，我们总会拿中美两国之间的健身人群数据做对比。
根据灼识咨询报告，2021年中国的健身人群渗透率为21.5%，美国为48.2%，欧洲为41.2%。2021年中国的健身房会员渗透率为3.2%，远低于美国的23.5%及欧洲的9.5%。预计中国的健身人群渗透率2026年将达到29.3%。
2021年中国健身人群的年均开支为人民币2596元/人，较美国的年均开支人民币14268元/人低，显示出巨大的增长潜力。预计中国健身市场的市场规模将由2021年的人民币7866亿元增至2026年的人民币14793亿元，年复合增长率为13.5%。
这两组数据常被用来说明国内健身市场的巨大潜力，以及未来发展空间。
但事实上，美国的互联网健身服务平台也经历过多轮厮杀，随着疫情的到来，整个行业洗牌加剧，部分中小平台倒闭，剩下的大多也难逃“大鱼吃小鱼”的命运。
根据kismart信息，美国线上健身行业中：
Keelo通过订阅收费，用户需付费获得个性化锻炼计划；
GainFitness公司通过线下私教课程和线上APP健身视频相结合方式，主营收入依旧来自健身房收入；
Peloton规模最大，以硬件收入为主，辅以订阅收入；
此外，iFIT通过各种品牌开发健身设备和连接订阅的运动设备和服务，也以硬件收入为主。
其中Peloton是全球最大的互动健身平台，成立于2012年，定位为一家以家庭健身为主营业务的健身科技公司，拥有超过140万会员，产品包括动感单车、跑步机和内容订阅服务，分别售价1995美元、3995美元和39美元/月。
截至2021年6月30日，公司2021财年总收入达到40.22亿美元，其中硬件收入贡献超过78%。通过高端硬件、精良内容、社交附加丰富体验，用户粘性较高，平均净月度健身用户流失率不足1%。
若以此来看，Keep的模式与Peloton十分相似，这也是为什么我们在上面用两者的留存做了对比。
不过Peloton虽然贵为全球第一，但是在经历2020年疫情下高速增长后，2021年增长逐步放缓。2021年以来，公司季度营收增速逐渐放缓，2022财年一季报同比仅增长6.24%，与2021同期232.41%增速相差甚远，同时公司净亏损达4.39亿美元，亏损同比扩大790%。
图源：国信证券
2019年9月，公司在美国纳斯达克上市，发行价为每股29美元，估值为81亿美元。疫情后健身房等人群聚集场所逐渐被限制，线上健身发展加速，Peloton市值节节上升，最高市值超过400亿美金，PS高点达到25倍。
但是进入2021年后，Peloton市值大幅下跌，现市值仅剩70亿美元（3月11日收盘数据），尚不足2021年初市值的13%，PS估值也由2020年的25倍下降至3倍。
《华尔街日报》对此的评论是，Peloton做的生意是希望把动感单车从奢侈品变成大众化的设备，“听起来有点牵强”。更关键的是，健身是门“反人性”的生意——用户容易流失，如何在“反人性”的生意上薅出羊毛以及留住用户就成了拿下市场的关键。
Peloton的神话破灭，也让大洋这端的Keep令人担忧。在收入规模仅有Peloton的二十分之一、产品线及付费用户又远不如Peloton的前提下，如何走出亏损魔咒，是摆在Keep面前的首要问题。
参考资料：
国信证券：《社会服务行业2022年3月策略暨KEEP招股书梳理》
国泰君安证券：《助力全民健身，Keep引领全球智能健身浪潮》
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