2022年消费金融行业研究报告

第一章行业概况

消费金融，指为个人提供以消费为目的的贷款，额度一般在 20 万元以下。早期消费金融产品主要由商业银行及汽车金融公司提供，随着消费金融市场的发展，持牌消费金融机构及互联网机构逐渐加入竞争。

目前我国消费金融市场的参与者主要包括三类机构：

（1）商业银行。银行消费信贷目前仍是我国消费金融市场的主要组成部分，包括信用卡贷款、消费性贷款等。中国人民银行数据显示，截至 2020 年末，商业银行个人消费性贷款约 48 万亿元，其中按揭贷款约 40 亿元，口径不清晰的消费贷款（包含商业银行消费贷、信用卡贷款、汽车贷款等）约 8 万亿元。

（2）持牌消费金融公司。持牌消费金融公司是持有消费金融牌照，开展消费贷款业务的非银行金融机构，目前我国共有33家消费金融公司获银保监会批准筹建（含开业）。

截至 2019 年末，消费金融公司资产总额 4988.07 亿元，同比增长 28.67%；贷款余额 4722.93 亿元，同比增长 30.5%。2020 年受疫情影响，消金公司规模扩张及信贷投放有所放缓，2020-2021 年资产及贷款增速在 15%-20%左右。

（3）互联网机构。包括大型电商、消费分期电商、网贷平台、P2P 平台等。随着《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》发放，无特定场景的网络小贷受到压缩，同时 P2P 逐渐规范，预计未来消费金融市场中的互联网机构将以大型电商和消费分期电商为主。2020 年末，头部互联网融资平台 360 和乐信的贷款余额分别为 921 亿元和 760 亿元。

根据国家统计局公布的数据，受新冠疫情影响，消费市场受冲击较大，但随着新冠疫情的逐渐好转，国民经济继续保持恢复态势，消费需求将逐步回升，促消费的政策力度将进一步加大。2021年1-11月份，社会消费品零售总额39.96万亿元，同比增长13.7%。

图 2009-2021年社会消费品零售总额及增长率

第二章商业模式与技术发展

2.1 产业链分析

图消费金融市场产业链分析

（1）上游消费需求方的资金可分为自有资金和借贷资金

根据消费金融服务平台的不同，上游消费需求方的资金供给形式都存在差异，对于银行而言，上游主要是储户、股东和信贷资产证券化的投资机构，资金供给形式主要表现为储蓄、出资和投资；对于消费金融公司，上游主要是股东，资金供给形式表现为出资；对于P2P平台，上游主要包括资产证券化受让方、P2P网贷平台投资用户等；对于电商消费金融平台，在电商平台上以赊购方式获得消费品，可选择分期付款或者延迟付款；对于小额贷款公司，其上游资金来源主要是小额贷款。

（2）下游消费供给方提供线下消费场景和线上自营/第三方的消费平台

下游消费供给方提供线下消费场景和线上自营/第三方的消费平台，消费金融服务平台联结供需双方。场景是消费金融的基础，消费场景的线上转移使线上的消费金融平台更具备渗透力。电商消费金融平台以电商自身的消费场景为基础，完善电商生态；而在教育、校园、装修、医疗、租房等领域，部分P2P公司选择以消费金融为切入点进入，进而构建“消费场景大生态”。

（3）核心消费金融圈包括消费金融服务平台和监管机构

需求方向消费金融服务平台（银行、P2P平台、消费金融公司、小额贷款公司和电商消费金融平台）提出借款申请，通过审核后获得借款。其中通过银行、P2P平台、消费金融公司和小额贷款公司获得的借款，可以在线下和线上购买商品和服务；而通过电商平台获得的借款，只能通过电商线上的消费平台购买商品或服务。

核心消费金融圈的基础是监管机构（监管、征信和坏账处理机构），但是目前监管体系（特别是第三方独立征信与评级）在现阶段缺失，消费金融服务提供商风险控制成本较高。

2.2 商业模式分析

资金来源

消费金融公司资金主要来自同业拆入。消费金融公司资金来源包括同业负债、应付债券、客户存款等，其中同业拆入资金为主要来源。同业拆入来源包括银行股东及其他金融机构，招联消金、兴业消金、中银消金拆入资金中，来自母公司银行的资金比例分别为16.4%、 25.5%和 32.7%。

图消费金融公司债券发行情况

除同业拆入资金外，消金公司也通过发行债券拓展资金来源。截至目前，共有 5 家消费金融公司发行过债券（捷信消金及中银消金债券已到期），发行总额 238.5 亿元。存续的消费金融公司 ABS 规模约 257 亿元，其中捷信消费金融公司发行约 167.5 亿元。

图存续消费金融ABS情况（亿元）

资金投向

消费金融公司信贷业务重视消费场景。消费金融公司业务主要围绕消费场景展开，根据《中国消费金融公司发展报告(2020)》，2019 年有 4 家机构受托支付贷款投放规模占贷款比重超过 30%，消金公司将场景金融逐渐拓展至 3C、家电、家装、旅游、教育、医美等诸多场景。

图 2019年消费金融公司场景消费贷款占全部消费贷款比重

图中银消费金融公司贷款投向（2018）

消费金融公司贷款利率高于商业银行。受客户结构影响，消费金融公司贷款利率普遍高于商业银行消费贷款，主要消金公司平均贷款利率均在 15%以上。中银消费金融公司旗下产品贷款利率普遍在 10%以上，最高可达到 24%。

图消费金融公司平均贷款利率

2.3 技术发展

对消费金融行业来说，AI、大数据、云计算、区块链等主要前沿科技已逐渐渗透获客、风控、增信、资金管理等环节，覆盖业务全流程，致力于建立数字化信贷体系，打造线上“千人千面”智能营销格局，全面助推消费金融行业优化升级。

获客：通过掌握客户大数据和拥有较强科技实力的头部机构为消费金融业务提供精准导流。
风控：在信贷风险评估环节，大数据与线下信息结合能够有助于验证借款人的真实信息和偿付能力。
增信：前沿科技能够帮助不同资质的借款人与金融机构差异化的风险偏好进行精准匹配。
资金：加入区块链等工具高效解决机构持续追踪用户资金还款情况和使用情况。

2.4 政策监管

消费金融行业的健康发展离不开各部门的有效监管及各项政策的有效约束。从行业监管来看，消费金融行业主要监督管理部门为金融委、银保监会以及央行，此外还有互联网金融协会及中国银行业协会消费金融委员会等行业自律组织，由于诈骗、套路贷等刑事犯罪问题高发，监管部门亦引入了公安部门，加大对消费金融市场秩序的整顿。

梳理行业主要政策可以发现，2017 年以前，我国消费金融行业政策以鼓励行业发展为主，2017 年以来，消费金融行业政策重心在于规范消费金融业务开展、加强消费者权益保护及维护消费金融市场秩序，着眼于行业长期健康稳定发展。

政府法规

表消费金融行业政策

行业自律与企业自查

表消费金融行业自律规定

第三章行业发展与市场竞争

3.1 行业财务分析

图行业综合财务指标

图行业历史估值

估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图指数市场表现

图指数估值分析

图主要上市公司

图海印股份主营构成

图苏宁易购主营构成

3.2 风险因子分析

行业信用与经济周期密切相关

消费金融行业的发展与宏观经济及人均收入水平呈现正相关性，且由于其“次贷”属性，其波动性较一般贷款发放机构会更大。在经济稳定增长的情况下，居民收入水平不断提升，消费需求旺盛，消费金融业务规模扩张，同时面临的信用风险较小；在经济下滑情况下，居民收入水平和消费意愿下降，消费金融业务规模缩减，同时面临的信用风险增大。

融资能力及融资成本依赖程度高

作为杠杆经营的行业，消费金融行业对外部融资依赖程度较高，信贷政策和利率政策变化将对消费金融行业产生较大影响，融资能力及融资成本对消费金融供给主体业务竞争力至关重要，资金获取能力强的平台能够为客户提供更优惠的利率或者赚取更高的息差，从而在竞争中更具有优势。

商业银行融资主要来源于存款，成本低且稳定；消费金融公司负债来源有金融机构借款、银行间同业拆借、资产证券化、金融债券及银团贷款；小贷公司目前主要融资渠道为金融机构借款及资产证券化，融资渠道相对有限，且2020年监管新规出台之后，包含资产证券化的标准债券融资规模不得超过其资本的4倍，其杠杆相对较低。

值得注意的是，由于消费金融信贷资产小额分散的特性，适宜于通过资产证券化进行融资，其通过资产证券化融资出表的规模相对较大，消费金融供给主体资产的出表情况及相关劣后资产的持有情况需关注。此外，消费金融供给主体还可以通过助贷及联合贷方式缓解部分资金压力，但需关注监管政策变动对相关业务的影响。

从融资成本来看，银行通过吸储进行负债，融资成本最低；互联网头部企业下属小贷公司得益于良好的股东背景及风控能力，其融资成本处于相对较低水平；消费金融公司股东背景普遍较好，其融资成本适中；一般小贷公司规模较小，风控能力一般，融资成本普遍较高。

风控复杂

风控能力是消费金融行业持续发展的核心，而其中信用风险控制是重中之重，与传统信贷业务的风控不同，消费金融行业多通过线上进行风控，其信用风险有其独特之处，即触达场景多样性、客群特征差异性、风险暴露快速性及客户资信偏弱性。

由于各消费金融供给主体的目标客户群体不同，因此，不良贷款率并非是衡量其风控能力的唯一标准，其信用风控能力是指在同一定价水平或同一客户风险类型的情况下，可以将坏账率控制在更低水平的能力。针对消费金融贷款的特点，消费金融行业通常通过金融科技、大数据及数据建模等来实现风险控制，鉴于风险暴露的快速性，其需对风控模型及策略不断进行迭代，以保持其风控有效性。

3.3 市场发展现状

资产规模

消费金融公司规模分化显著。截至2020年末，披露资产规模的13家消费金融公司中，有 6 家公司资产规模低于 100 亿元。招联消金、马上消金资产规模超过 500 亿元，新成立的阳光消金、小米消金规模较小。

图 2020年末消费金融公司资产规模

业绩表现

行业营收及利润保持增长。根据各家消费金融公司披露的数据看，16 家披露可比营收数据的消费金融公司营收总和为 539.6 亿元，同比下降 1.3%；18 家披露可比净利润数据的消费金融公司净利润总和为 58.7 亿元，同比下降 15.2%。疫情对居民收入及消费意愿影响较大，消费金融公司整体业绩有所下滑。

图 2020 年消费金融公司营业收入

业绩分化明显。2020 年消费金融公司业绩增速分化明显，金美信及杭银消金净利润增速超过 100%，同时部分消金公司业绩下滑明显。随着监管对消费金融借贷利率约束加强，消金公司渠道获客能力及风控能力将决定未来竞争态势。

图 2020 年消费金融公司净利润

盈利能力

疫情影响下 ROE 略有下降，但仍处于较高水平å。疫情影响下各家消金公司盈利能力有所下降，但仍保持较好水平。2020 年兴业消金、招联消金、马上消金 ROE 分别达到 31.9%/16.4%/10.5%，较 2019 年下降 5.6/0.6/3.7pct。预计后续随着疫情影响消退，资产质量恢复，消金公司盈利能力有望继续提升。

图头部消金ROA情况

图头部消金ROE情况

3.4 竞争格局

持牌消费金融公司呈现银行系、产业系、电商系三足鼎立的格局。银行系由银行主导或参与设立，资金规模大且成本风控经验丰富，但在客户体验和场景拓展方面缺乏竞争力；产业系由零售企业主导设立，在线下场景具备规模优势获客成本较低，通常选择银行或其他金融机构合作，实现优势互补；电商系以苏宁消金等为代表，依托自身庞大的平台业务所建立起的大数据体系，通过技术的升级，实现业务由赊购向消费信贷（线上/线下）延伸。

图持牌消费金融公司竞争格局分布

3.5 中国主要竞争者

兴业消费金融

兴业消费金融公司享受着大股东兴业银行的品牌、资金支持，从2014.12成立起仅两年便实现盈利，资金成本等综合成本较低的优势使其利润率达到超20%的高水平规模，总资产从41.1亿稳步增长至348.3亿。相较于全网借贷人群，兴业消费金融瞄准高端用户，客户群体以高收入、高学历、高资产的“三高”男性为主，集中于二线及以上大城市、月收入在10K及以上。兴业享受大股东兴业银行的良好信誉，在发行债券进行融资时拥有评级优势，票面利率较低，融资成本可控。

马上消费金融

马上消费金融股东背景多元化，有科技背景，线上、线下业务融合，产品多样，注入移动互联网基因。其业务偏线上，客群城市等级分布较为平均，一线城市偏好度稍高；用户群体以专科、25-34岁、月薪10K及以下、有车有房的已婚男青年为主。目前马上消金凭借其大数据、人工智能等高新金融科技能力，已成功挤入持牌消费金融公司第一梯队。

苏宁消费金融

苏宁消费金融依托于线上苏宁易购等电商平台、线下2697家各类自营店面，深入各类消费场景，获客成本低，其产品以为苏宁易购、苏宁生态圈所覆盖及未覆盖的（引入教育、旅游、租房、家装等合作商户）各类消费商品提供的分期服务为主。苏宁消费金融的优势是其线上线下的供应链资源，但其零售与消费金融业务的联动尚不到位，当前更多是零售对金融业务的扶持，整体规模和盈利能力有待提升。苏宁消费金融的用户超八成为男性，城市等级分布较为下沉，学历集中在本专科、收入3-10K间的年轻人，多数有车无房。

3.6 全球主要竞争者

捷信消费金融

捷信消费金融于2004 年进入中国市场，是中国最早一批开展消费金融业务的机构，其背后是国外成熟的驻点消费信贷提供商。目前中国已经成为捷信最大的市场，贷款余额超百亿欧元，捷信在中国拥有极大线下服务网络，销售点近30万个。与兴业相反，捷信的用户群体更为下沉，主要为25-34岁、三线及以下城市、无车房、专科及以下、月收入低于5K的已婚男性。捷信专注线下服务，布局大量销售点导致运营成本高；风控难度大导致坏账成本高；缺少优质信誉的股东背书导致融资成本高；整体盈利能力待提高，目前正大力开拓线上市场。

Klarna

Klarna成立于2005年瑞典，公开数据显示，它的最新估值为3000亿元，融资多轮，受到了不少资本的青睐，包括红杉资本、软银愿景基金、澳洲联邦银行等。根据最新发布的《2021全球独角兽榜》，截止到今年11月30日，目前是全球第五大独角兽，排在SpaceX、Stripe之后。

比起它的名字，人们更熟悉它首创的支付模式——BNPL（Buy New Pay Later），即先买后付。不同于信用卡等传统的金融贷款服务，BNPL没有太高的准入门槛和审批流程，且不和个人信用分挂钩。Klarna主要提供日常生活中的小额贷款，可以对单件商品进行分期付款，但最大的亮点还是在于它通常没有利息，主要向商家收取交易费、以及消费者延迟付款交的滞纳金。

随着规模的壮大，Klarna不愿只做支付，也试图延伸业务，一方面，它聚焦的群体由B端商户转向了C端用户，同时推出自己的购物App，联合品牌商家开始打造新的生态，用户通过app可以种草、享受折扣、加入购物车、管理订单、物流追踪及退换货服务。公开数据显示，目前Klarna占据全球BNPL市场份额的55%，排在第一，全球活跃用户已达到9000万人，零售合作商户达到25万。近期，它还与美国移动支付技术巨头Stripe达成了战略伙伴关系，前者将向自家的商户客户提供来自于Klarna的分期支付服务，预计影响力会进一步扩大。

Affirm

Affirm被称为美版"花呗"，已在纳斯达克上市，主要面向美国与加拿大市场，向消费者提供虚拟信用卡、分期付款、支付服务，且为商家客户提供支付解决方案等，最新总市值达到284亿美元。根据最新财报显示，截至2021年9月30日的2022财年第一季度，实现营收为2.69亿美元，同比增长55%，市场预期为2.48亿美元；净亏损3.07亿美元，上年同期394.6万美元，市场预期亏损7700万美元。不过本季度总商品交易额27亿美元，同比增长84%；Affirm的活跃用户达到870万，同比增长124%。

第四章未来趋势

互联网背景股东增加

前期监管陆续出台对互联网贷款业务的规范政策，将促使互联网机构改变信贷业务经营模式，杠杆约束提升下需补充资本金。相对于互联网机构，持牌消金杠杆约束较低，设立持牌消金有助于互联网机构开展信贷业务。同时，对互联网金融机构的监管将逐渐向传统金融机构靠拢，设立持牌消金也有利于互联网机构隔离金融业务与实体业务，以满足监管对金控公司的要求。预计未来互联网机构申设持牌消金将提速。

牌照稀缺价值凸显

目前国内消费金融市场为商业银行主导，持牌消金补充，能够满足差异化的信贷客户需求。目前监管对消费金融公司审批较为谨慎，互联网监管加强的背景下，消金公司牌照稀缺性进一步提升。

拓展资金来源，积极补充资本

持牌消金扩张速度较快，对消金公司的资金获取和资本补充提出更高要求。目前持牌消金负债来源以同业资金为主，未来可适当增加债券融资比重，如通过发行 ABS 提升资金使用效率。在资本补充方面，目前马上消金、招联消金已启动上市流程，同时消费金融公司较高的 ROE 水平也有助于内生资本增长。

风控能力提升

前期部分消金公司存在信贷流程不规范、客户准入不严格、风险控制不完善等问题，资产质量压力存在。我们认为，未来伴随监管推进、行业集中度提升，消金公司风控体系建设有望显著加快，加强贷前、贷中、贷后的风险识别及风险处置，保证合理的风险收益比。

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