第一章 行业概况
软件是软件产品和IT服务的集合。其中软件产品是一系列按照特定顺序组织的计算机数据和指令的集合，包括基础软件和应用软件。IT服务是指为支持组织用户的业务运营和个人用户任务，贯穿IT应用系统整个生命周期的各项服务的统称，包括支持服务和专业服务两大类。
表 软件行业的分类
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 服务外包(Outsourcing)是指借助外部资源完成对本机构的IT服务和基于IT平台的业务流程服务外包，检测点是服务应能以数据方式进行交付，具体包括信息技术外包(ITO)服务、业务流程外包(BPO)服务和知识外包(KPO)服务。其中ITO强调技术，更多涉及成本和服务；BPO更强调业务流程，解决的是有关业务的效果和运营的效益问题；KPO则可理解为是升级版的BPO，更倾向于支持和信息集成，是外包企业的业务服务内容沿着价值链条向高端领域的不断延伸。
图 IT服务范围
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 IT服务外包分类
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 中国软件出口金额
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 软件企业投资分析框架
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 截止2021年4月19日，软件（长江）成份沪深成分股个数为137，在近几年中呈上升趋势。企业总市值为15652.0703亿元，企业员工总数达429429人。
图 员工总数、成分股个数及总市值合计
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链商业模式
2.1.1 软件行业产业链
图 软件行业产业链
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 软件行业的“微笑曲线”左上端的是软件产品的研发，这是整个软件业技术和专利最集中的部分，该部分对应产品模式，代表企业有微软等；“微笑曲线”的底部，是软件外包产业，这部分工作属于低层次、重复性的劳动，创新成分较低，对应代工模式；“微笑曲线”的右上端属于软件服务，它包括管理咨询、二次开发等内容，对应增值服务模式，代表企业有埃森哲等。
图 平台型公司产业布局
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 产品型公司产业布局
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 2.1.2 商业模式
图 软件公司商业模式
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 企业所在细分领域行业前景对企业成长性的解释能力已形成了市场共识，行业前景将作为各类公司的首要衡量标准。除此之外，在平台型公司中，需要关注平台基本要素：用户量及粘性、潜在用户群体、和盈利模式；在产品型公司中，从市场格局、产品竞争力、议价能力、市场蛋糕所衍生的壁垒、研发投入、行业集中度及市场蛋糕也将成关注重点；在项目型公司中，需要关注项目执行周期下的每个关键因素：订单质与量、垫资能力和财务风险、渠道广度。
表 各商业模式下公司衡量标准
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 在三大类商业模式中，平台型公司依然是业绩稳定、股价波动性小、产业地位强的代表，但对于产品型公司而言，平台化依然具备较高门槛。另一方面，项目型公司在经济弱周期的作用下，面临人力成本上升、下游需求锐减的影响，极力将自身优势技术产品化，以获得规模效应。
图 不同类商业模式下IT公司
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 表 软件行业盈利模式
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 表 以微软公司为例分析主营结构
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理2.3 技术发展
对国内软件行的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的软件公司依次为：东软集团、德赛西威、迪普科技、汉王科技、飞天诚信、奇安信、思特奇、三六零、安恒信息、万集科技等。
表 国内专利排名前十软件公司
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理(1) 软件和信息技术服务行业具有产品精细、标准广泛、技术繁杂、不间断与实时性的特点。软件工程技术特点具有语言多样性、良好的兼容性、软件工程标准化、维护的便利性等特点。软件和信息技术服务的技术水平以相关信息化软件产品的技术成熟度以及服务水平为主要衡量标准。在软件产品方面，国际厂商具有一定的技术优势，它们拥有相对成熟且标准化、集成化的产品，而国内厂商中只有少数推出了具有自主知识产权的中高端软件产品。在项目实施与服务水平方面，国内厂商从本土实践经验出发，能够更好的理解客户的需求，深入结合行业特点和业务流程提出切实可行的解决方案，随着其技术的成熟，它们在定制开发、技术服务与系统集成方面具有明显的优势。
(2) 软件和信息技术服务具有较高的复杂性，其服务产品覆盖面广，专业技能的广泛性和精深度较高。软件和信息技术服务提供需要有效的服务资源管理和服务流程管理，对人员、技术、流程进行全面、精准、高效的管理，以保持客户满意度和客户体验，并有效控制成本。软件和信息技术服务行业以熟练的技术、丰富的经验、快速处理与解决问题能力，保证业务系统不间断的运行作为其主要技术衡量标准。随着专业水平和整体能力的提高，第三方服务提供商在深入理解行业应用，客户需求的基础上，将数据中心的信息化服务人员、技术、流程整合在一起实现服务的高效管理和提供，并且在提供异构平台的整体服务能力方面，具有一定的专业化服务优势。
(3) 行业技术发展趋势主要是软件和信息技术网络化、服务化、智能化、平台化、融合化、安全新形势。
2.4 政策监管
2.4.1 行业监管体制和行业主管部门
软件行业的主管部门是中华人民共和国工业和信息化部，主要负责研究拟定国家信息产业发展战略、方针政策和总体规划；拟定本行业的法律、法规，发布行政规章；组织制订本行业的技术政策、技术体制和技术标准，负责会同国家发展改革委员会、科学技术部、国家税务总局等有关部门制定软件企业认证标准并管理软件企业认证。
2.4.2 行业自律组织
中国软件行业协会及各地方协会、各领域分会是软件和信息服务行业的自律性管理机构，主要受工信部委托负责对各地软件企业认定机构的认定工作进行业务指导、监督和检查；负责软件产品登记认证和软件企业资质认证工作；订立行业行规，约束行业行为，提高行业自律性；协助政府部门组织制定、修改本行业的国家标准和专业标准以及本行业的推荐性标准等。
我国对软件行业实行企业认证制度，对软件著作权、软件产品实行登记制度。软件企业认证的业务主管部门是工信部。工信部会同国家发展与改革委员会等有关部门制定软件企业认证标准，软件企业的认证和年审由经上级软件产业主管部门授权的地(市)级以上的软件行业协会或相关协会具体负责，先由行业协会初选，报经同级软件产业主管部门审核，并会签同级税务部门批准后正式公布。同时，工信部根据行业协会的工作实绩，也授权部分行业协会作为其所在行政区域内的软件企业认定机构。
为推动软件行业的发展，国务院及有关政府部门先后制定了一系列的方针战略及优惠政策，为软件行业提供了良好的政策环境，主要有《软件和信息技术服务业“十二五”发展规划》、《软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020年）》等。
图 相关政策
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 综合财务分析
图 行业估值和历史比较
资料来源：资产信息网千际投行图 指数PE/PB
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理图 指数市场表现wind数据整理
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理图 指数（股价指数修正后数据）趋势比较
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理软件产业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表 以金山办公为例分析主营结构
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理表 境外软件公司估值对比
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理表中国上市软件公司估值对比
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理3.2 行业发展和驱动机制及风险管理
3.2.1 行业发展和驱动因子
软件行业发展历程：
第一代：早期专业服务公司，1949——1959
第一批独立于卖主的软件公司是为个人客户开发定制解决方案的专业软件服务公司。在美国，这个发展过程是由几个大软件项目推进的，这些项目先是由美国政府，后来是由几家美国大公司认购的。这些巨型项目为第一批独立的美国软件公司提供了重要的学习机会，并使美国在软件业中成了早期的主角。
第二代：早期软件产品公司，1959——1969
在第一批独立软件服务公司成立10年后，第一批软件产品出现了。它们被专门开发出来重复销售给一个以上的客户。一种新型的软件公司诞生了，这是一种要求不同管理技术的公司。
第三代：强大的企业解决方案提供商的出现，1969——1981
IBM给软件与硬件分别定价的决定再次证实了软件业的独立性。随后，越来越多的独立软件公司破土而出，为所有不同规模的企业提供新产品。最终，客户开始从硬件公司以外的卖主那儿寻找它们的软件来源并确定为其付钱。
第四代：客户大众市场软件，1981——1994 。
个人计算机的出现建立了一种全新的软件：基于个人计算机的大众市场提交了它们的产品。这呼唤着极其不同的营销和销售方法。
PARC为今日的PC确立了技术基础：由施乐1969年创立的帕洛阿尔托研究中心（PARC），用突破性的革新，诸如黑白屏幕、位映射显示、按钮、激光打印机、字处理器和网络（最值得一提的是以太网），为个人计算机革命奠定了基础。
图 全球IT支出
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 中国软件业务支出
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 软件企业传统模式遭遇颠覆
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 软件企业原有模式遭遇互联网颠覆，转型大势所趋。部分软件企业具备向互联网转型的基因，行业前景、用户量、潜在用户量、盈利模式、用户粘性是衡量软件企业能否成功向互联网转型的五个重要指标。
图 中国云计算市场规模
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 中国云计算产业尚处于导入和准备阶段，处于大规模爆发的前夜。虽然各种类型的“公有云”和“私有云”的应用在市场上层出不穷，但是需要看到的是，与企业应用软件相比，云计算技术距离成熟还有一定的距离。
驱动因子
(1) 工业4.0相关政策推动行业不断向前发展
当今世界处于“工业4.0”时代，即利用信息化技术促进产业变革的第四次工业革命时期，其核心是智能制造，本质是智能工厂，信息技术、互联网、物联网是其技术基础。早在十年前，美国已提出“再工业化”计划，提出制造业智能化发展的方向，随后韩、德、法等国相继提出适应于自身发展的战略计划。2013年，在制造业处于全球领先地位的德国率先提出了“工业4.0”计划，大力推进制造业与信息技术的结合，对中国的制造业发展带来了深刻的参考价值。2014年，“中国制造2025”被首次提出，意在全面推进实施制造强国的战略目标。
表 部分国家工业4.0时代规划
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind (2) 企业管理需求从业务层面上升到战略层面
在市场竞争环境更加激烈和全球一体化趋势更加明显的当下，产品更新换代的速度越来越快，生命周期越来越短。在智能制造领域，业务运营与自动化和数据分析等技术的联系越来越紧密，管理需求已经从业务层面上升至战略决策层面。大量的企业业务数据需要处理，在处理生产计划的时候往往需要根据战略计划部署来进行有效地模拟与预测，这需要一个能够既能提供所有信息又能支持公司管理者对公司的发展、经营做出准确决策的系统，从而达到提高生产率和工作效率、利润最大化的目的。
(3) 高新技术水平的提高推动行业发展
高新技术水平的提高有效地推动了软件行业的发展。包括云计算、大数据、人工智能、物联网在内的高新技术是促进工业软件在应用领域中实现业态、模式革新的基础。以云计算为例，云计算技术的持续发展为软件“云化”提供了前提，也为企业业务“上云”提供了必备技术支持。软件“云化”，亦即“即上即用”式的服务模式降低了软件的使用成本、提升了软件使用效率；另一方面，软件“云化”可助力解决各企业、部门异地办公的难题，通过在“云端”开放软件入口，打破地域限制，提升企业运营的灵活性。软件“云化”能够帮助企业针对特定的行业应用问题以灵活、快捷、高效的方式满足应用需求，提升工业软件的实用性，而云计算作为必备前提，能够为实现工业软件“云 化”提供关键的技术驱动力。
(4) 事件驱动
图 新闻指数
资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺iFind3.2.2 行业风险分析和风险管理
表 常见行业风险因子
资料来源：资产信息网 千际投行其中本行业常见的风险如下：
(1) 业务创新风险
人工智能改变世界的过程，需要在一个又一个的领域来进行应用的创新。为把握人工智能产业机遇，适应行业技术迅速发展需要，各大企业纷纷加大研发投入，用于新技术与新产品开发，但技术产业化与市场化具有较多不确定性因素，存在着研发投入不能获得预期效果从而影响公司盈利能力和成长性的风险。在一些探索性方向，风险与机遇并存，但是作为上市公司，不可能在所有探索性方向都做前期风险投入。
应对措施：应进行有益探索和成功实践，通过内部创业机制或者战略合作机制，提高需要探索的应用业务创新成功概率，同时降低上市公司的经营风险。
(2) 市场竞争风险
互联网金融的发展，吸引了大量的新进入者参与市场竞争，包括互联网巨头公司以及各强势金融机构衍生的IT服务机构和海外的金融IT企业，特别是近几年有实力的金融机构纷纷成立金融科技子公司，使得行业竞争加剧。如果在新一轮市场竞争中不能把握机会，推出具备市场竞争力的产品，会导致行业地位下降。
应对措施：加强新产品研发，利用规模成本优势主动应对竞争，增加相应的投入。
(3) 人力资源风险
人才是软件公司最重要的资产，是公司保持核心竞争力的基础。随着金融科技的迅猛发展，对金融IT人才的争夺日渐激烈。尤其是金融机构自身纷纷成立金融科技子公司，对金融IT人才的需求更加旺盛，同时能够提供较高的薪酬待遇，对公司的人力资源造成影响。
应对措施：提升员工的薪酬水平，制定有力的绩效奖励体系，建立公司多层次的中长期激励体系，加强企业文化建设，建设优秀雇主品牌效应。
(4) 技术的风险
IT技术日新月异，如不能跟上技术前沿的产品，将会造成技术落后的风险，同时IT产品在客户以及自身运营的平台体系亦可能出现各种类型的、不能事先识别与预见的技术风险，以及在运维过程中不能避免出现人工风险，上述技术风险均可能导致经营上的重大损失。
应对措施：积极跟进前沿技术，完善研发体系和团队；开展各项新技术的培训工作；对IT产品与运维制定严格的测试体系和运维体系，落实业务合同签署中的法律风险防范。
3.3 竞争分析
图 2021年全球软件十强企业排行榜
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 表 全球顶尖软件企业分析
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 中国工业软件行业主要参与主体介绍
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind (1) 软件开发商中，研发设计类细分领域的参与厂商包括以达索系统、西门子PLM、Autodesk为代表的海外软件厂商和以北京数码大方科技有限公司（以下简称“数码大方”）、北京神舟航天软件技术有限公司（以下简称“航天神软”）为代表的中国本土软件厂商，海外软件厂商在此细分领域中占据主导地位。
(2) 软件代理商主要是指以达索系统、PTC、SAP为代表的大型海外软件厂商在中国的代理商，主要负责海外软件在中国市场的二次开发、软件咨询与实施、软件培训等服务。
图 中国 CRM 软件行业竞争格局
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 3.4 中国企业重要参与者
中国主要企业有金山办公[688111.SH]、用友网络[600588.SH]、深信服[300454.SZ]、科大讯飞[002230.SZ]、恒生电子[600570.SH]、广联达[002410.SZ]、宝信软件[600845.SH]、中科创达[300496.SZ]、世纪华通[002602.SZ]、三七互娱[002555.SZ]、新娱科控股[6933.HK]、联众[6899.HK]、指尖悦动[6860.HK]、友谊时光[6820.HK]、金山软件[3888.HK]、家乡互动[3798.HK]、映客[3700.HK]、鲁大师[3601.HK]、金邦达宝嘉[3315.HK]、冠军科技集团[0092.HK]、博导股份[838970.NQ]、九索数据[838988.NQ]、国讯股份[838992.NQ]、中研宏科[839013.NQ]等。
图 A股及港股上市公司
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理(1) 金山办公[688111.SH]是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。公司拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累，旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对文字排版技术、电子表格计算技术、动画渲染技术、在线协同编辑、安全文档以及数据协同共享等多种关键技术进行深入研究，通过核心技术的突破，建立互联网云办公应用服务体系，创建智能办公新模式，全面提升用户体验。2018年12月，公司主要产品月度活跃用户数(MAU)超过3.10亿，其中WPS Office桌面版月度活跃用户数超过1.20亿，领先其他国产办公软件；WPS Office移动版月度活跃用户数超过1.81亿；公司其他产品(如金山词霸等)月度活跃用户数接近0.10亿。WPS Office移动版已覆盖全球超过220个国家和地区，在全球Google Play、中国App Store的办公软件应用市场中排名前列，并持续保持领先地位。
(2) 用友网络[600588.SH]是领先的综合型、融合化、生态式的企业服务提供商，致力于服务中国及全球企业与公共组织的数字化转型与智能化发展，推动企业服务产业变革，用创想与技术推动商业和社会进步。基于移动互联网、云计算、大数据、社交等先进技术，用友UAP私有云平台是中国大型企业和公共组织应用最广泛的企业计算平台，畅捷通公有云平台在小微企业和各类企业公共应用服务中得到运用。中国及亚太地区超过400万家企业与公共组织通过使用用友软件和云服务，实现精细管理、敏捷经营、业务创新。公司连续多年被评定为国家“规划布局内重点软件企业”，“用友ERP管理软件”系“中国名牌产品”，“用友”系中国驰名商标，公司拥有系统集成一级资质，获中国绿色公司百强。
(3) 深信服[300454.SZ] 专注于软件和信息技术服务行业，致力于让政府部门、事业单位和各类企业等在内的企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值，当前主营业务为向前述企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关的产品和解决方案。公司从2012年开始布局云计算业务，目前已完成企业级云、专属云、桌面云三朵云的业务布局，向企业级用户提供超融合一体机、云管理平台、企业级云平台、跨云管理平台、云终端、桌面云一体机、分布式存储等多款产品和解决方案，为政府单位、教育机构、医疗机构、金融机构、各类型企业等单位提供从桌面到数据中心，从本地到云端，从私有云、行业云到混合云的完整云计算解决方案及服务，致力于让用户的关键业务上云更简单、IT服务更高效、IT更具价值创造力。公司是第一批国家高新技术企业，先后获得“深圳市重点软件企业”、“国家规划布局内重点软件企业”等荣誉。
(4) 华为：华为创立于1987年，是全球领先的ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商，我们致力于把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织，构建万物互联的智能世界：让无处不在的联接，成为人人平等的权利；为世界提供最强算力，让云无处不在，让智能无所不及；所有的行业和组织，因强大的数字平台而变得敏捷、高效、生机勃勃；通过AI重新定义体验，让消费者在家居、办公、出行等全场景获得极致的个性化体验。
3.5 全球重要竞争者
全球非中国主要企业有微软公司(MICROSOFT)[MSFT.O]、奥多比(ADOBE)[ADBE.O]、甲骨文(ORACLE)[ORCL.N]、财捷公司(INTUIT)[INTU.O]、SERVICENOW[NOW.N]、ZOOM[ZM.O]、动视暴雪[ATVI.O]、威睿[VMW.N]、思爱普[SAP.DF]、NEMETSCHEK[NEM.DF]、SOFTWARE[SOW.DF]、RIB SOFTWARE[RIB.DF]、ATOSS SOFTWARE[AOF.DF]等。
图 国外上市企业
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理(1) 微软公司(MICROSOFT)[MSFT.O]是一家基于美国的跨国电脑科技公司，是世界PC机软件开发的先导，比尔·盖茨是它的创始人。公司以研发、制造、授权和提供广泛的电脑软件服务业务为主。该公司创建于1975年，总部位于美国华盛顿州的雷德蒙德，最为著名和畅销的产品为Microsoft Windows操作系统和Microsoft Office系列软件，目前是全球最大的电脑软件提供商。微软公司于1992年在中国北京设立了首个代表处，此后，微软在中国相继成立了微软中国研究开发中心、微软全球技术支持中心和微软亚洲研究院等科研、产品开发与技术支持服务机构。如今形成了以北京为总部、在上海、广州、武汉设有分公司的架构，微软中国成为微软公司在美国总部以外功能最为完备的子公司。
(2) 奥多比(ADOBE)[ADBE.O]（原名：奥多比系统公司）是世界领先数字媒体和在线营销方案的供应商。该公司为世界各地的企业、知识工作者、创意人士和设计者、OEM合作伙伴，以及开发人员提供一系列的软件和服务。公司还通过分销商，增值经销商，系统集成商，独立软件供应商，零售商和原始设备制造商组成网络分销其产品。此外，该公司将技术授权给硬件制造商，软件开发商和服务供应商给他们的产品提供解决方案。
(3) 甲骨文(ORACLE)[ORCL.N]是世界上最大的企业级软件公司，是世界领先的信息管理软件供应商和继Microsoft后全球第二大独立软件公司。公司向多个国家的用户提供数据库、工具和应用软件以及相关的咨询、培训和支持服务。甲骨文公司是第一个跨整个产品线(数据库、业务应用软件和应用软件开发与决策支持工具)开发和部署100%基于互联网的企业软件的公司。
第四章 未来展望
图 软件行业发展趋势
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 1. 物联网感知技术的应用
以物联网技术为核心，通过芯片、传感器、射频识别（RFID）、摄像头等手段实现对感知对象的基础设施、环境、建筑、安全等方面的识别、信息采集、监测和控制。其中主要的技术为：
2. 射频识别（RFID）
射频识别系统通常由电子标签和阅读器组成。电子标签内存有一定格式的标识物体信息的电子数据，是未来几年代替条形码走进物联网时代的关键技术之一。该技术具有一定的优势：能够轻易嵌入或附着，并对所附着的物体进行追踪定位；读取距离更远，存取数据时间更短；标签的数据存取有密码保护，安全性更高。
3. 传感技术
从自然信源获取信息，并对之进行处理（变换）和识别。传感器负责实现物联网中物、物与人信息交互。传感技术作为一种全新的信息获取和处理技术，利用压缩、识别、融合和重建等多种方法来处理信息，以满足无线多媒体传感器网络多样化应用的需求。
4. 智能嵌入技术
以应用为中心，以计算机技术为基础，并且软硬件可裁剪，适用于应用系统对功能、可靠性、成本、体积、功耗有严格要求的专用计算机系统。它一般由嵌入式微处理器、外围硬件设备、嵌入式操作系统以及用户的应用程序等四个部分组成，用于实现对其他设备的控制、监视或管理等功能。
