第一章 造纸行业概况
造纸术是中国四大发明之一，中国造纸行业常年产销量均位居全球首位，约占全球总量的四分之一。从西汉时期到如今依然为全球的文明传递和生活工作带来极大的便利。造纸是古代汉族劳动人民的重要发明。分有机制和手工两种形式。机制是在造纸机上连续进行，将适合于纸张质量的纸浆，用水稀释至一定浓度，在造纸机的网部初步脱水，形成湿的纸页，再经压榨脱水，然后烘干成纸。
图 造纸行业产业链
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 造纸行业企业数和GDP占比
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind从以上图表看出，造纸业收入占GDP比重不断下滑，属于衰退行业，企业数量在不断减少，并购加大和部门企业退出造纸行业。
图 造纸行业发展特征
资料来源： 资产信息网 千际投行 公开资料整理表 主要上市公司及产品
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind纸行业大体上可细分纸浆、机制纸及纸板、加工纸和纸制品。由于分类不同，细分行业中偶有交叉。区别于手工纸而言；指在各种类型的造纸机上抄造而成的纸和纸板。可细分为印刷用纸及纸板类，书写、制图及复制用纸及纸板类，包装用纸及纸板类，生活、卫生及装饰用纸及纸板类，技术用纸及纸板类，加工纸原纸类。
表 纸制品分类及其用途
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 纸制品产量占比及主要纸制品产量走势图
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2019 年，全国纸及纸板消费量为 10,704 万吨，其中 2004 年至 2011 年行业年均复合增长率达 22%，后随着宏观经济增速放缓及 2018 年后中美贸易摩擦影响，2011 年至 2019 年年均复合增长率降至 2%。
图 世界纸及纸板产量与消费量
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 造纸指数与上证综指走势变化趋势
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链商业模式
2.1.1 造纸行业行业产业链
造纸行业经营模式为从上游采购废纸、木浆等原材料，生产成原纸产品后销售给印刷、包装等下游企业，由其加工成最终产品后面向各类消费行业，产业链表现为“制浆-造纸-加工”。
图 造纸行业产业链
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind上游：制浆
制浆为造纸的第一步，是指采用物理、化学等方式，将植物纤维原料或回收的废纸进行碎解、筛选和净化后制成纸浆的过程
从产品结构来看，由于森林资源不足，目前我国仍以生产废纸浆为主，木浆则主要依赖进口。据中国造纸协会统计数据显示，2019 年我国共计生产木浆 1264 万吨，较上年增长 11.17%，占总产量的 17.55%。
图 近年来中国木浆、废纸浆产销结构
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind中游：造纸
造纸是将调制好的纸浆经过打浆、施胶、加填填料调弄后成型，再通过压榨、干燥、压光、整理形成纸或纸板的过程，根据原材料不同可以简单分为“废纸系”和“木浆系”两大类。
从企业核心竞争力来看，随着2017年国办发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》的逐步贯彻落实，废纸进口配额大幅缩减，进口量大幅减少。行业龙头纷纷通过进口废纸浆、建设海外基地以及寻找替代原材料来弥补外废缺口，低价质优的造纸原材料的获取能力将成为箱板瓦楞企业的核心竞争力，行业进入壁垒将逐渐由此前的美废额度转向废纸浆建设。
图 箱纸板、瓦楞纸产量、增速及行业集中度
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind下游：纸包装
中国作为世界重要的包装产品生产国、消费国以及出口国，2009年包装工业总产值便已超过日本，成为仅次于美国的全球第二大包装工业大国。根据包装材料不同，包装产品主要可分为纸质包装、塑料包装、金属包装等，其中纸类包装在包装行业中一直占据主要地位，主要对接消费类电子、食品、烟酒、化妆品等下游行业。
图 主要包装产品上下游市场及产品类型对比
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind随着下游终端消费行业的品牌化和高端化，环保压力和激烈的市场竞争将使得行业门槛逐步提高，有资金、技术实力的瓦楞纸箱企业逐渐占据市场主导地位，随着落后产能的淘汰和行业内的并购重组，行业集中度有望得到提高。 与此同时，行业内优质包装企业通过内外资源整合，逐步从生产商向包装解决方案提供商转变。
图 造纸类等重资产行业发展经历五个阶段
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2.1.2 商业模式
造纸的原材料主要是纸浆，按照原材料的不同，中游造纸可分为以木浆为原材料的“木浆系”纸种和以废纸浆为原材料的“废纸系”纸种。“废纸系”纸种主要包括箱板纸、瓦楞纸，产业链下游主要是纸包装产品；“木浆系”纸种包括文化纸、生活用纸和白卡纸。
图 造纸行业产业链
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind• 需求：造纸行业涉及的下游行业广泛，包括包装、印刷、消费行业等。下游行业的景气程度直接影响造纸行业需求，进而影响行业供需关系，导致价格和产量的变化。
• 供给：决定行业新增产能是否实质在减少，核心来自于国家环保政策及去产能的行政调控，及来自于行业盈利回落而自动收缩。
• 库存：在当前经济预期平稳的格局下，纸业的波动幅度在逐步收敛，同时叠加了越来越重的资金成本压力之后，库存的波动也开始被逐步压缩收窄。
• 周期性：造纸行业是非典型的周期性行业，行业景气度与国家政策、上年销量需求密切相关，周期性不是非常明显。
图 造纸价值链
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind表 以国际纸业为例分析主营结构
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2.2 技术发展
对国内造纸行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的造纸制造业公司依次为：百亚股份、龙利得、岳阳林纸、中顺洁柔、晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰国际美利云、荣晟环保、齐峰新材等。
表 国内专利排名前十造纸行业公司
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2.2.1 信息化技术
信息技术的应用源于长期不断的摸索、研究和优化。充分发挥信息技术的渗透性和创新性优势，在生产和服务的各个环节不断提高自动化、智能化水平，提高产品质量，缩短生产周期，提升产能规模。结合多年运行信息化的经验，与软件合作方共同研发符合自身精细化管理和柔性生产要求的软件系统，并进行持续完善，使信息化水平始终保持行业先进水平。
图 数据驱动智能AI工厂建设层次
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2.2.2 超声波制浆
随着超声波技术的快速发展，超声波已被广泛应用于工业、农业、医疗卫生等各个领域。超声波技术以其作用力强、作用面宽、对环境无污染的特点在造纸工业中得到了很好的应用，特别是在废水处理、废纸的回收利用、纸张在线检测和纤维预处理方面显示了广阔的应用前景。据资料显示，到目前为止，超声处理大多还处于实验室阶段，存在着成本相对偏高、处理量小的问题。
2.3 政策监管
造纸行业受相关政府部门监督管理及行业协会自律监管。行业行政主管单位包括工业和信息化部、商务部、生态环境部、国家市场监督管理总局、财政部和国务院等部门，以上相关部门在各自职责范围内依法对涉及特定领域实施监督管理。
本行业的自律监管机构包括中国造纸业联合会、中国造纸协会、中国林产工业协会。中国造纸协会功能是协助政府加强行业管理，促进造纸行业的进步和可持续发展。
图 相关政策
资料来源：资产信息网 千际投行 第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1行业综合财务分析和估值方法
图 造纸行业综合财务分析
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 指数市场表现wind数据整理
图 行业估值分析
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 指数PE/PB
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 太阳纸业主营结构
资料来源：资产信息网 千际投行Wind表 境外公司估值对比
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind表 中国上市工业公司估值对比
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind造纸制造行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法。
3.2 行业发展和驱动机制及风险管理
3.2.1 行业发展和驱动因子
生活用纸需求与人均收入水平同步提升，中国经济的快速发展和人均可支配收入的快速提升，生活用纸近年保持高速发展，于中国经济的快速发展和人均可支配收入的快速提升，生活用纸近年保持高速发展。
从消费总量上来看，过去 17 年（2001 年-2018 年）生活用纸行业总消费量的 CAGR 达到 7.56%，除个别年份（2011 年）因产能集中投放导致消费量增速剧增外，其余年份消费量增速 总体保持稳定。生活用纸的增速发展凸显了其作为日常生活中的必需品之一具备较强的不可替代性。
图 中国生活用纸消费量（万吨）与人均可支配收入（元人民币）数量及增速对比
资料来源：资产信息网 千际投行 中国造纸年鉴 国家统计局造纸行业特征是上游纸浆高度依赖国际市场：因国内林木资源相对匮乏，超过50%的纸浆源自进口。原料木浆受全球经济景气及供求关系影响，价格是全球定价，国内企业对价格不具有强影响力，属于价格接受者。原料成本占产品总成本的比例高，约为70%左右。占据上游能增加对成本控制和原料控制，这说明造纸行业也是周期性行业。
图 上期所纸浆期货价格走势图
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind行业发展驱动因素
图 造纸行业长中短期影响因素
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind造纸行业是高度污染行业对环保要求很高，政策上有进入壁垒，且产能扩张对资金和技术要求高→规模是最重要竞争优势一般一、二季度属淡季，三、四季度较好，业绩前低后高。
行业上游周期较长，产能供给量容易预判：林木的成熟需要5年以上；生产纸浆的大型设备及配套产能的投放需1-2年时间。除个别细分领域外，下游需求增速总体放缓：我国经济进入“新常态”，下游需求总体增速放缓。但也要分类看，生活用纸和瓦楞纸板的需求持续稳定增长，而新闻纸和印刷书写纸连续大幅下跌。
造纸行业是典型的周期性行业，供需决定纸价和利润。其下游主要是消费品行业，需求的周期性较弱，但由于产能供给滞后1-1.5年，产能投放与需求的错配导致纸价与纸企盈利的周期性波动。同时，库存周期也对纸价以及纸企的短中期盈利构成影响，库存周期中枢在半年左右。此外，由于纸浆的进口依赖度较高，纸价存在原材料进口成本推动的上涨或下跌。
基本面
1）废纸系：受全球需求下滑影响下游部分行业出口承压，但外废进口配额收缩，原材料供应趋紧，国废外废价差扩大，龙头具有收益的增厚。
2）木浆系：浆价低位震荡，需求预期稳定，利于纸企盈利修复。预计未来木浆系各细分纸种景气度整体好于废纸系，木浆系中的景气度排序为：铜版纸＞生活用纸＞白卡纸＞双胶纸。
3）生活用纸的产成品不再作为其他环节的中间原料，直接面向消费者。生活用品是指照顾个人居家、出行所使用的各类卫生用品，包括卫生用纸（卫生纸、餐巾纸、面巾纸、厨房用纸等）、纸尿裤和卫生巾。卫生纸具有吸水性强、含菌少，纸面柔软，厚薄均匀的特征，在工艺上更为复杂，在技术上具备一定进入壁垒。且主要面向C端客户，行业附加值和利润率相对较高。
国家政策
为引导造纸制造行业健康、良好、有序地发展，中国政府出台了一系列红利政策，这一系列政策的颁布有助于推动业内企业的信息化进程、品牌建设、工艺绿色环保化等，以及规范行业市场竞争、促进产业转型升级。2015年5月，国务院印发了《中国制造2025》，政策提出要大力推进新材料、新能源、高端设备等向环保、低碳、绿色的方向发展，这在生产工艺、材料选择、能源利用等方面为造纸制造行业的发展指明了方向，奠定了发展基调。
图 新闻指数
资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺3.2.2 行业风险分析和风险管理
(1) 环保风险
造纸行业属于污染行业，随着国家环保标准的提高，将使行业企业对污染治理的投入进一步增加，提高本公司经营成本，对收益产生一定的不利影响。企业应建设完善的环保设施，采取切实有效的措施对污染物进行治理。
(2) 原材料价格波动的风险
行业主要原材料为木浆和木片，如果未来木浆及木片价格出现大幅波动的情形，将影响产品的生产成本，对行业企业的正常生产经营带来一定影响。
企业应密切跟踪原材料市场的价格走势，提高预测能力，加强与供应商的沟通协商，力争在价格阶段性上涨前做出判断和订货，扩大销售规模，通过主营业务利润的增加等方式来化解原材料成本上升可能带来的影响。
(3) 市场竞争加剧的风险
造纸行业作为与国民经济联系紧密的行业，伴随中国经济的飞速发展，中国造纸工业取得了长足进步，但也遇到了前所未有的困难和挑战且行业内主要产品普遍存在产能过剩，供大于求，价格竞争激烈的情况。
面对持续严峻的市场竞争态势，企业应致力于从产品和原料结构的调整入手，通过工艺技术的提升和改进，以市场为导向，生产性价比高、适销对路的产品，并且持续做好成本控制，提升核心竞争力，以期保障经营业绩的稳定持续提升。
(4) 客户的信用风险
供应商不能按照双方合同或协议的要求按时、保质、保量地提供生产要素，就产生了供应商的信用风险；另外在销售产品或提供劳务等方面，可能会因赊欠产生客户不予支付的风险。
面对上述潜在的客户信用风险，应做好应收应付管理工作，促进生产经营所需各种生产要素的循环，从应收账款准备、形成到收回的整个流程中，全部纳入内控管理系统，保证应收账款能够快速、安全地收回，并采取各种必要的沟通形式，对存在的问题进行综合解决，有效化解风险。
(5) 政策风险
造纸行业作为基础原材料工业，受到国家产业政策的支持。近年来，为优化产业结构，提升产品技术水平，节能减排和淘汰落后产能，相关主管部门颁布了《造纸产业发展政策》等一系列相关政策法规，随着我国经济的不断发展，未来造纸产业政策还可能进一步进行调整。此外，财政、金融政策、银行利率、进出口政策以及环境保护政策也存在进行调整的可能。上述产业政策及相关政策的调整都将对公司的经营和发展产生影响。
3.3 竞争分析
废纸系：下游部分行业需求承压，龙头享盈利优势。包装纸受疫情冲击最大，疫情加速行业洗牌。近年来箱板瓦楞纸价格上涨主要由供给收缩及原材料提价驱动。从吨纸盈利来看，箱板瓦楞纸毛利率均回落至较低水平。箱板瓦楞纸需求增速不及产能增速，供给仍偏过剩。原材料端严控外废进口趋势不改，进口配额向龙头集中。国废供需不平衡加剧，国废外废价差扩大，龙头具有收益的增厚。
木浆系：浆价低位震荡，利于纸企盈利修复。木浆：浆价低位震荡，有利于纸企毛利率提升。铜版纸：需求维持稳定，毛利率高位运行。双胶纸：价格维持高位，盈利持续修复。白卡纸：行业盈利能力修复，景气度回升。
生活用纸成本转嫁能力较强，盈利能力较好且较为稳定。造纸行业各细分子行业的景气度横向比较来看，我们认为木浆系整体好于废纸系，木浆系中的排序为：铜版纸＞生活用纸＞白卡纸＞双胶纸；但是废纸系龙头公司由于享受废纸配额红利，仍将具有较高的盈利能力。
造纸行业总体产能过剩，分纸种看则体现结构性过剩特征。从供给端看，行业供给增长有限，集中度逐步上升。
近年来，受制于废纸进口额度、国内废纸回收网络和“林浆纸一体化”等原料把控能力等方面的不足，小规模产能主动退出。而环保政策逐步加码下，行业中落后产能被迫退出。此外，环保、技术及资金等方面的要求导致行业进入门槛总体较高。多方面因素作用下，行业供给增长有限，行业集中度持续上升。从需求端看，各纸种下游需求增长存在显著差异，造纸行业产能过剩体现为结构性过剩特征。以箱板纸、瓦楞纸为代表的包装用纸产能过剩压力相对并不显著；生活用纸由于下游需求存在刚性，整体供需格局较为稳定；而文化用纸需求存在下滑压力，产能过剩较为显著。
基于对行业特性及行业发展趋势的分析，造纸行业主体经营基本面评价或应从业务结构及生产能力、原料把控能力及盈利能力三个维度进行。
美国聚集了全球造纸行业的龙头企业，市场最为成熟。美国造纸行业目前在业务模式上体现出两方面的特点：在产业链方面，美国的造纸行业龙头已经实现了制浆、造纸、包装一体化布局；在生产布局上，美国的龙头企业实现了全球布局，制纸业务遍布全球。
图 国际纸业分地区营收（百万美元）及营收占比（%）
资料来源：资产信息网 千际投行 Euromonitor对比之下，中国造纸企业的多元化与全球化业务开展受限的主要原因是受国内木材与木浆 等原材料的严格把控所致，基于此情况，国内造纸企业专注于中游造纸市场，并且由于缺少对上游资源的把控能力使得中国造纸企业的成本高企，以致于在全球市场中难以占得一席之地。
中国是传统造纸大国，改革开放以来，伴随国民经济的持续快速发展，中国造纸行业也逐步经历着从早期的产能分散、工艺粗放式生产向集约型发展模式的过渡。中国成为全球纸品产销大国，造纸总产量和消费量已经跃居世界首位。
图 2019 年重点造纸企业产量前 30 名企业（单位：万吨）
资料来源：资产信息网 千际投行 2019年造纸年鉴行业风险主要有：超预期的产能投放及行业政策变动。
3.4 中国企业重要参与者
中国主要企业有太阳纸业[002078.SZ]、晨鸣纸业[000488.SZ]、博汇纸业[600966.SH]、仙鹤股份[603733.SH]、山鹰国际[600567.SH]、岳阳林纸[600963.SH]、五洲特纸[605007.SH]、兔宝宝[002043.SZ]、大亚圣象[000910.SZ]、华泰股份[600308.SH]、玖龙纸业[2689.HK]、理文造纸[2314.HK]、晨鸣纸业[1812.HK]、大自然家居[2083.HK]、中国优材[1885.HK]、隽思集团[1412.HK]、世大控股[8003.HK]、综合环保集团[0923.HK]、绿心集团[0094.HK]、鸿伟亚洲[8191.HK]、羽健股份[872132.OC]、鼎丰股份[873459.OC]、扬子地板[430539.OC]等。
表 中国主要上市公司
资料来源：资产信息网 千际投行(1) 太阳纸业[002078.SZ]已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业。公司业务涉及造纸、化工、外贸、电力、科研、林纸、酒店、投资、纺织、食品等多个领域。经过多年的发展，公司坚持用高新技术改造提升传统产业，推动造纸产业的转型升级，在行业内率先通过了质量管理、环境管理、能源管理、职业健康、食品安全、森林监管链六大体系认证。主导产品有高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。集团拥有金太阳、华夏太阳、天阳、幸福阳光、威尔、乐考、酷印等主要品牌，其中，“金太阳”商标为中国驰名商标。
(2) 玖龙纸业[2689.HK]作为亚洲最大的箱板原纸生产商，主要从事生产及销售多样化的包装纸板产品，包括卡纸(牛卡纸、环保牛卡纸及白面牛卡纸)、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，以及生产及销售环保型文化用纸(包括双胶纸及复印纸等)和特种纸。集团的业务模式有助其成为一站式生产商，生产一系列优质的包装用纸产品。
(3) 晨鸣纸业[000488.SZ] 是中国造纸龙头企业，现已成为以造纸、金融、浆纤、地产、矿业五大产业板块为主体，同时涉足林业、物流、建材等领域的大型企业集团。目前晨鸣在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地。公司是造纸行业内同时拥有财务公司和融资租赁公司的企业。企业拥有国家级技术中心、博士后科研工作站、国家认定CNAS浆纸检测中心等科研机构，获得国家授权专利众多。
3.5 全球企业重要参与者
全球非中国主要企业有惠好公司(WEYERHAEUSER)[WY.N]、国际纸业[IP.N]、SUZANO[SUZ.N]、BOISE CASCADE[BCC.N]、DOMTAR[UFS.N]、ENVIVA PARTNERS[EVA.N]、GMS[GMS.N]、施韦策-摩迪国际[SWM.N]、MONDI[KYC.DF]、DELIGNIT[DLX.DF]、CAMBIUM GLOBAL TIMBERLAND[TREE.L]、MONDI[MNDI.L]、CROPPER(JAMES)[CRPR.L]、ACCSYS TECHNOLOGIES[AXS.L]、M-REAL CLASS B[0O7A.L]、王子控股[3861.T]、日本制纸[3863.T]、WEST FRASER TIMBER CO[WFG.TO]、NORBORD[OSB.TO]等。
表 全球主要上市公司
表 纸业国际龙头公司排名
资料来源：资产信息网 千际投行 (1) 国际纸业[IP.N]公司是一家全球造纸和包装行业的全球跨国公司，是目前全球最大的纸业和森林制品公司，也是全美仅有的四家拥有百年历史的上市公司之一。公司业务包括非涂布纸、工业包装、消费品包装及北美分销业务部xpedx。。
(2) 日本制纸[3863.T]是一家日本造纸公司。公司经营四个业务部门。纸浆和纸浆部门制造和销售西方纸和纸浆。纸相关部门生产和销售纸加工产品，化学产品，粘合剂产品和纸容器。木材，建筑材料和土木工程相关部门购买和销售木材和建筑材料，制造和销售建筑材料，以及涉及土木工程业务。其他部门从事物流，休闲等业务。
(3) 王子控股[3861.T]是一家纸业制造商。生命工业材料部门提供纸板箱，瓦楞纸板加工服务，白色纸板，包装纸，纸容器，以及家庭相关产品。印刷信息媒体部分提供用于报纸用途的纸张，以及用于印刷，出版和信息使用的纸张。功能材料部门提供特殊纸张，热敏纸和薄膜产品等。资源环境业务部门提供木材，纸浆和能源相关产品。其他部门涉及出版和商业印刷，复合，土木工程建设，房地产销售，经纪，租赁和管理，以及其他业务。截至2014年3月31日，公司拥有276家子公司和71家联营公司。
第四章 未来行业展望
根据造纸行业的定价和监管机制,在努力提升生产过程中的节能减排技术的同时，与上游林业有效互动，林纸一体化，造纸业也能真正实现低碳化生产。
所谓林纸一体化，其核心在于打破过去林业与造纸业互不协调的传统模式，充分利用市场把土地、营林、制浆、造纸的四大生产要素有机地结合起来，加快造纸企业木浆原料林基地建设，形成“以纸养林、以林促纸、林纸结合、协同发展”良性循环的大产业。
业内人士认为，“林纸一体化”将成为国内造纸业未来的发展方向。一方面，林纸一体化有利于造纸原料结构的调整。传统的草浆造纸耗能大、排污重，以木浆代替草浆造纸，改变传统的原料结构，已经到了刻不容缓的地步。而目前我国造纸业所需木浆大部分都依赖进口，常常受制于人，十分被动。最有效的解决方法就是生产自制木浆，所以，向上游林业发展，建设原料林是造纸业的必然选择。
另一方面，林纸一体化可以帮助造纸业有效提高碳生产率。众所周知，提高碳生产率是发展低碳经济的核心，而提高碳生产率可通过提高行业效益产出、提高碳汇与降低碳源等多种方法实现。在“林纸一体化”的生产方式中，上游的原料林除了为下游造纸提供木浆原料，同时还可吸收二氧化碳，大大增加碳汇，并可提供生物燃料，降低碳源。有专家甚至表示，造纸业“林纸一体化”几乎可以实现二氧化碳的零排放。
