投资中最简单的事

前言

• 懂得用『延迟满足』去做交易的人，已先胜一筹了
• 价值投资表述为P0<<V0<Vn，把成长投资表述为P0<V0<<Vn。其中P0是股票今天的价格，V0是公司现在的价值，Vn是公司未来的价值，『<<』代表『远小于』
• 价值投资的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现在的价格P0是否远小于公司现在的价值V0，这种投资需要分析现在，难度相对较小，大多数人通过学习都能够掌握
• 选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时机的积极性，于是选股的复杂问题就变成了寻找『便宜的好公司』这个相对简单的问题。然后，针对不同的行业特性利用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具，弄清这个行业里决定竞争胜负的关键因素是什么、什么样的公司算『好公司』、什么样的价格是『便宜的』

简单原则

便宜是硬道理

• 即使是普通公司，只要足够便宜，也会有丰厚的回报

定价权是核心竞争力

• 有核心竞争力的公司有两个标准

1. 做的是自己可以不断复制的事情，比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店，在全世界成功复制
2. 做的是别人不可复制的事情，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征，最终体现为企业的定价权

胜而后求战，不要战而后求胜

• 不妨等待行业『内战』结束、赢家产生后再做投资。其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在10年前就已经是各自行业里的赢家了，但是10年来它们的涨幅依然惊人

人弃我取，逆向投资

• 人多的地方不去

这些规律性的东西虽然看起来是投资中最简单的事，却也是投资中最本质的东西，并不会因为时空的不同而产生大的差异

01 以实业的眼光做投资

护城河

• 每三四年就得重挖一次的护城河其实不能算是护城河，而没有护城河就不断会有前浪死在沙滩上。在一个先发优势不断被颠覆、没有永远的赢家的行业里，只有勇于自我否定、因时而变才能生存

成长 VS 门槛

• 多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限 ，竞争有序，有利于企业盈利增长
• 一位优秀的基金经理

1. 把客户的钱当作自己的钱来珍惜
2. 把二级市场的股票 投资当作一级市场的实业投资来分析

• 行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股

好公司的两个标准

1. 做的事情别人做不了。是门槛，决定利润率的高低和趋势
2. 它做的事情自己可以重复做。成长的可复制性，决定销售增速

• 如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测
• 回顾过去5年，寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。白色家电（空调、冰箱和洗衣机）和黑色家电（电视）两个行业的不同发展历程就是最好的证明。所以，投资制造业更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。分析技术变化快的行业时不必看市场占有率，而要看是否适应最新的杀手级应用的潮流
• 只有坚持以实业的眼光去评估企业的价值，不受市场的极端情绪波动所影响，时间才会是我们的朋友

02 人弃我取，逆向投资的关键

• 新兴行业讲的是需求快速成长的事，不必纠结于供给。而传统行业则只有控制供给，企业利润才能快速增长。长期看表现好的传统行业要么是寡头行业，要么是淘汰落后产能的行业，二者的代维增长相对于需求而言都受到了有效控制
• 低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票
• 投资做了十几年，我深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的重要来源

逆向投资的关键

1. 看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。估值高的股票本身估值下调的空间大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间，因此这种『戴维斯双杀』导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资
2. 看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题
3. 看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性

• 买股票 之前问问自己，下跌后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买，因为价格的波动是不可避免的

不是每个行业都适合做逆向投资

• 食品饲料是个适合逆向投资的领域。从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机
• 在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题

1. 有无替代品
2. 是个股问题还是行业问题
3. 是主动添加违规成分还是『被动中枪』
4. 该问题是否容易解决。若容易解决，则积极
5. 涉事企业是否有扎实的根基
6. 是否有突出的受害者个例

2012年各行各业都在开酒厂，2013年人人都要做手游。大家都挤在树上摘葡萄时，也许就是该在地上捡苹果的时候了

最一致的时候就是最危险的时候

• 人多的地方不去

逆向投资，未来超额收益的重要源泉

• 买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质

03 便宜是硬道理

• 贪婪有两种

1. 在6000点时明知贵了，但还想等多涨一会儿再卖
2. 在2000点时觉得便宜了，但还想等多跌一会儿再买

价格本质上是一种货币现象

• 投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点

1. 估值。价格相对于价值是便宜了还是贵了，决定了股票能够上涨 的空间
2. 流动性。决定了股市涨跌的时间

• M2的合理增速应该大致比名义GDP快2-3个点。2011年通胀水平大概为5%，GDP增速为9%，加起来14%，所以合理的货币供应量M2增长速度应该在16-17%，但货币增速只 12%。2011年年初的M2存量是70多万亿元，市场流动性活生生地少了3-4万亿。流动性一旦收紧了，很多东西的价格就会撑不住

你只要买得便宜，就可以卖得便宜

要牢牢抓住定价权

• 选股票 ，一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。买房子先选社区，买股票 先选行业，有门槛、有积累、有定价权的是好行业
• 定价权的来源，基本上要么是垄断 ，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产
• 通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票 ，因为投资者可以直接受益于价格上涨 。更好的答案也许是那些有定价权的公司：通胀时它们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时，它们不必降价就享受更高的利润率。这些公司包括食品饲料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断 的高端制造业

三个层次的悲观

• 政策的微调是一个缓慢的过程，我们可以密切关注相关指标，如银行贷款的增速、央票是正投放还是正回购、外汇占款的变化、存款准备金是不是下调、M1的指数 等等。这些指标出现改善，有了新的流动性，市场就会有反弹
• 从投资者的角度来看，有霸王条款的公司就是好公司，因为这说明他有定价权。
• 谁都能做管理层的公司就是好公司

硬币的两面

• 同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释——你看到的是你想看到的

遛狗理论

1. 趋势投资者喜欢追着狗（价格）跑
2. 价格投资者喜欢跟着人（价值）走，耐心等狗跑累了回到主人身边
3. 绳索只是有时比你想象的长，但从来不会断

个例与规律

• 不为精彩绝伦 的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率 事件，坚持按规律投资，这是投资纪委的一种体现，也是投资成功的必要条件

04 投资的三个基本问题

• 股票有两种

1. 冰棒。又小又甜，常出现在游客最多的地方，招人喜欢，受人追捧，但是自身价值却总在不断地演化消亡
2. 古董。表面上又旧又老，少人关注，要耗费功夫挖掘，但自身价值总在不断地增值

投资古董股要当心别买得太早，投机冰棒股要当心别卖得太迟

• 医药是个能出长期大牛股的行业，但是切忌以板块配置的思路去投资，因为医药股之间的差异性实在太大
• 乔尔 格林布拉特所说

1. 价值投资是有效的
2. 价值投资不是每年都有效，它是长期有效的

投资分析的基本工具

• 我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格出现时买入。与之相对应的投资分析工具也简单

波特五力分析

• 不要孤立地看待一只股票 ，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清楚三个问题

1. 公司对上下游的议价权
2. 与竞争对手的比较优势
3. 行业对潜在进入者的门槛

杜邦分析

• 弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转、高杠杆）

1. 高利润：看广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效
2. 高周转模式：看运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力
3. 高杠杆：看风险控制能力、融资成本等

估值分析

• 对同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入

『下一个伟大公司』不是想找就能找到的

最拥挤的交易：三大最拥护的交易一是看空美元看多人民币，二是看空美元看多台币，三是看空美元看多韩币。当时是2009年的第四季度，美元指数 大概71，索罗斯于是做了反向交易

• 低市盈率、低市净率不一定是便宜

品质

• 投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质
• 好生意就是容易赚钱的生意

品质的判断1：是不是一个好行业

• 我更重视行业分析，而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。行业里一旦玩的人多了，日子就难过。玩的人不多，日子就不会差到哪里去
• 不包括一些『中字头』的央企，它们的垄断是国家给的。国家授予的垄断 意味着它的定价权受到政策限制 。我们并不喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受到限制的垄断没有意义
• 公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权

比如去调研装修行业，会发现过去两三年他们彼此不讲坏话，说明这个行业的竞争格局还不够激烈。但是有的行业，两家龙头公司在微博、报纸上对骂，说明了行业格局的恶化。行业竞争太激烈，谁都赚不到钱

对政府扶持的新兴行业为什么要谨慎

• 政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手

品质的判断2：差异化竞争

• 可口可乐好赚钱，也因为它是一个差异化产品
• 差异化的标志

1. 品牌
2. 有回头客，即用户黏度高。少量多次的购买是最好的
3. 单价不要太高。单价高的商品，消费者对价格较敏感
4. 转换成本
5. 服务网络。工程机械在全世界每个国家都只有1-3家，都是赢家通吃，很重要的一点就在于服务网络
6. 先发优势。我们个人在做事业选择时，很重要的一点就是要找到有先发优势的行业。我认为做一个证券分析师就很有先发优势。做10年之后，和新进来的人相比，你的市场影响力、在行业内的人脉、对行业的理解是完全不一样的，这是个好行业。我比较讲究先发优势，在行业内技术变化太快的行业里，这种先发优势就很难看到。巴菲特不爱科技股，一个重要的原因是行业变化太快，先发优势不明显 ，护城河每3-5年就要重新挖一次，太难把握

品质就是搞明白这是不是一门好生意

• 作为一个基金经理比较愿意读到的报告，是把一个公司与它的直接竞争对手做比较的报告，这对我帮助最大。现在看10篇报告，有9篇都是孤立地讲这个公司多么多么好，和竞争者的比较都是一笔带过，这样的报告对我其实帮助不大
• 我不愿意在它们拍的电影很火爆的时候用50倍的市盈率去买，长期来看这具有戴维斯双杀风险。投资者应该在它们拍出烂片的时候用15倍的市盈率买入，这样就可以等待戴维斯双升

要认识一个行业，不妨做一道填空题：得___者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如，基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下

时机

1. 看估值。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个『笨办法』虽然既不能保证『总是对』、也不能保证『马上对』，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的
2. 根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析
3. 根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。『88魔咒』：当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了

对于大多数而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差

• 历史上的股市见底信号

1. 市场估值在历史低位
2. M1见底回升
3. 降存准或降息
4. 成交量极度萎缩
5. 社保汇金入市
6. 大股东和高管增持
7. 机构大幅超配非周期类股票
8. 强周期股在跌时抗跌，涨时领涨
9. 机构仓位在历史低点
10. 新股停发或降印花税

共性的、本质的、规律性的分析

• 估值分析加基本面分析长期来看是行之有效的
• 在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况

1. 这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者
2. 他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是否相符
3. 这个公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力

这三个问题都是静态的信息，一旦找到答案，短期内是不会改变的