这一切都始于 2017年2月泰国南部的一个海滩上。泰国国王几个月前过世了，所以派对的举办有些低调。在我的两位好朋友陪同下，其中一个是最好垃圾币交易员之一，我们沿着海滩寻找着派对。
他当时重仓持有其中的一个垃圾币是 Pepe Cash ，它是 Crypto Kitties 的前身。对于那些不知情的人来说， PepeCash 是网络爆红的青蛙哥加区块链的商业模式。下一个杀手级应用程序。 Pepe Cash 正处于运行状态时我这个兄弟就已经不断在留意其市场动向。
我们没有找到一个舞池派对，但我们确实发现了其他有趣的派对。酒保并不认为我们喝到位了，所以他在后面去找存酒让我们喝嗨。在接下来的几个小时里，我们走了几英里，遇到了有趣的游客和当地人，并发起了对垃圾币的哲学讨论。
在我们回到酒店的路上，我发现了一件奇怪的事情。就是我们 Tuk Tuk 司机戴着的安全帽上有着青蛙哥的标志。我不相信我的眼睛，我轻推我的朋友确认我所看到的。他确认我们的司机戴着一顶青蛙哥的帽子。我的朋友马上拿出手机看看他的垃圾币价格如何。没错， Pepe Cash 正在涨，他又另外再买入了一些。
我们俩互相看了看，知道 2017 年将会发生一些特别事情。然而实际发生的事情却远远超出了我们的想象范围。
2017 年真正获得利润是当时持有以太币的人，垃圾币项目和推广这些项目的人。许多今天被受尊敬的加密币对冲基金的第一桶金便是源于当时以太币和投资有关项目的超额回报。
嫉妒的传统风险投资公司将部分资金投入到设计糟糕的对冲基金，这样他们也可以在垃圾币市场分一杯羹。每个人都根据相同的信息交易相同的垃圾币，都认为他们 “成功了”。这在整个 2017 年都运作的挺好。
至今，以太币滑向 200 美元。许多代币项目从 2017 年起下跌了50％，而这算好的。坏的情况是，有些代币项目价格已经接近零。
这引出了一下问题：
1. 这些基金到底有没有真正实现他们在 2016 年所产生的未实现利润？
2. 风险投资转向对冲基金投资者能否承受每天价格波动带来的心理压力？
3. 有多少代币项目实际上卖掉了或对冲了他们所筹集而来的大量以太币？
大门进来，小门出去
作为亚太地区交易员，您学习的第一件事就是：如何平仓比如何开仓更重要。
我的第一本交易手册是越南的证券。我们的交易团队以一篮子越南股票作为底层资产并发行了美元计价的证券。“米老鼠” 这个越南股票市场的外号在 2009 年看来却是对它的一个恭维。
对于每一只股票，每天您只能进行单向交易。如果您选择买入，在同当天您只能选择在继续买入，您不能卖出。每天价格上下浮动限制为 5％ ;任何在新闻播报中出现的股票都会在早盘拍卖中立即触及 5% 的上下线。这意味着您必须将您的委托传真给经纪人，并确保您尽早上排队。不幸的是，有时您的经纪人会偷偷跑在您前面交易，因为他们知道有您的大额买单在后面接货。
我的老板鼓励我培养自己对市场的独到看法。鉴于市场结构，如果我一旦建仓位，我将需要坚持一段时间。当我想要退出时，我将不得不在市场走强时卖出或在市场走弱时买入来平掉我本身的多头或空头仓位。
当我成为 ETF 做市商时，我经常交易其他“米老鼠”市场包括印度，印度尼西亚和中国。这些市场一直以来都有着快速监管机构决策出台（通常是一夜之间）的盛名，这些决策对那些没有政治背景和政府关系的交易员有着不利影响。我因此开始沉迷于研究如何摆脱持有的仓位：这习惯使我在加密市场中获益良多。
我的第一个老板告诉我，作为一个交易员，一切的错误都来源自您自己。很明显，您可以控制的事情有限，但如果您保持这种将错误归咎自身的心态来对待您的工作，那您便会尝试量化并降低您控制范围内的所有风险。
我的这些道理的重点是想表达，我认为大多数风险投资者们并不会以这种心态来对待他们的投资。他们的主要投资都是在流动性较低的市场，他们可以记录未实现的纸上收益沉醉其中并获得报酬。他们的投资需要经过二级市场的唯一试炼便是当下一轮融资来临时，但如果都是一帮兄弟参与其中，价格很容易上涨。你拉高我的估值，我拉高你的。
风险投资者喜欢牛市中的 ICO ，因为他们可以依赖所谓客观和流动性的二级市场估值。他们利用这些令人瞩目的回报在 2017 年和 2018 年初筹集大量“垃圾币基金”。但是，当您的垃圾币投资组合下跌至少 50％ 时，客观和透明度都未必是好事。根据基金的年份，基金的资产可能会上涨，但是，大部分资金都是在 2017 年下半年到 2018 年下半年筹集和投资的。这意味着最近才进入的投资者们的很可能是输钱的。
从未遭遇过市场变幻莫测的风险投资者就像那个认为他或她可以在几个交易日内将 1 个比特币变成 100 个比特币那样天真。他们没有能够承受强平止损的心理素质，或者在浮亏时仍使用最后的资金抄底的勇气。更重要的是，现在 LP 可以随时看到特定代币的市场价格，不被蒙在鼓里。他们将试图成为星期一早上的投资圣手，这只会增加风险投资者的焦虑。在某个时刻，他们会顶不住的喊道 “妈的，老子不干了”，并抛售他们所持有的所有代币。
就在这一刻，以太币将从价值 3 位数的代币跌成 2 位数的垃圾币。
风险集中
在 SAFT （Simple Agreement for Future Tokens）和私人代币配售公司出现前，大部分资金来自散户代币销售。然而现在这些项目都怕被警察抓，他们大多数只接受来自专业的投资者的资金。
专业投资者因其财富总是能够找到新技术相关的投资项目。这个投资者群体也高度集中。虽然可以向未投产项目投入 100 万至 500 万美元的基金数量有限的。然而，这些守门人控制着巨大的机构资金。软银的远景基金规模达 1,000 亿美元。
因此，从 2017 年年中开始，市场虽然增长了但投资者群体并没有更加分散，反而大规模筹集而来的资金项目的代币持有人数量大幅下降。从价格曲线来说，强平偏好的价格从分散变得非常集中。
风险投资公司都在同一个资本池中相互竞争抢夺资源。这些资金池都聘用了来自同一所学校、通过了相同的财务知识考试的专业人士。因此，他们将一起购买并一起出售投资标的。资金管理游戏中最大的风险是职业风险。最好是与其他人一起赔钱，而不是单独赔钱。后者将会让您再也找不到工作。并且，其他工作都不像金融从业员一样，可以在有限的技能里赚取这么多的钱。我记得我的一个好朋友试图和我争辩说他有特别的技能，那就是他可以使用他的 excel 表上的 sumproduct() 函数来计算 ETF 的资产净值，他是疯了吧。
VC 投资者们将全部同时出售。如果您不卖，市场继续下跌，您就会失去您的工作。所以每个人都会同时卖，但是谁能承接这么多垃圾？散户肯定不可能，因为如果没有机构的资金，交易规模根本就不会变得如此庞大。所以我们先从小的开始，首先是小头代币，然后是大头以太币。
我不知道那个转折点会是什么，但估计投降时会很明显。便是那些认为代币经济是可持续存在的人。但他们不会在这些价格购买。低于 100 美元将我们带回 2017 年春季的价格水平。若回到那个低迷的价格，将尸骸遍野。
作者: Arthur Hayes
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来源：BitMEX研究团队
